—Herzel & Katz,  'Insider Trading: Who Loses?'

在1988年ITSFEA增订20A条之前，《1934年证券交易法》及SEC的监管规则都没有涉及内幕交易的民事责任问题，美国内幕交易的民事责任都是通过司法机关的判例逐步明确和形成规则的。这一阶段有四个值得提及的判例，分别是1909年的Strong案、1947年的Kardon案、1951年的Speed案以及1972年的Affiliated Ute案。

在Strong案中，原、被告均是菲律宾一家公司的股东，被告是公司大股东兼董事、行政主管。被告代表公司与菲律宾政府就政府购买公司土地资产事宜进行谈判，但原告对此事并不知情。在与政府的协议即将达成时，被告隐瞒上述事实从原告手中收购了股票。美国联邦最高法院认为，虽然在一般情况下董事并不对公司的股东承担信义义务，但在特定情况下，董事刻意隐瞒对公司股票价值有重大影响的事实并从股东手中购买股票，也可以构成侵权法上的欺诈行为，应当承担相应的民事责任。该案是美国联邦最高法院较早确认内幕交易行为具有可责性并应当承担民事责任的案例。

在该案中，原、被告均为公司股东兼董事，被告代表公司与另一家公司签署了资产出售的协议，原告对此事并不知情。协议签署后，被告向原告收购了其持有的股票，并在转让过程中刻意隐瞒了出售资产的事实。美国联邦宾州地方法院最终支持了原告的诉求，判令被告对其获利进行审计。法院在判决书中认为，“虽然《1934年证券交易法》只是用概括条款对购买证券有关的某些行为予以禁止，它甚至没有明确就赔偿责任予以表述……应当将已被广泛认可和确认的关于信义关系的衡平原则适用于类似本案这样的案件，以使法律的概括条款发挥其效果。”该案是《1934年证券交易法》施行之后，法院较为明确地认定内幕交易行为不仅应当承担违法责任，还应当基于法律原则承担民事赔偿责任。

Speed案中，公司股票是美国场外交易所进行公开交易，被告泛美公司是公司的控股股东并控制公司的董事会。1942年11月，泛美公司向所有持有A级和B级股票的投资者发出收购要约，原告是持有上述股票的投资者。原告认为，1942年公司的存货价值产生了大幅上涨，但由于公开的财务报表仍是基于1941年的数据，因此中小股东对此尚不知情。被告作为公司的控股股东并控制公司的董事会，在发出收购要约时隐瞒上述情况构成欺诈。联邦特拉华地方法院认为，《1934年证券交易法》的主要目的之一，就是要明确公司高管和主要股东为获取自身经济利益而利用内幕信息、损害不知情的公众证券股东利益的行为是不合法的。原告因为不掌握被告所了解的重要信息，而将股票转让给被告，原告有权要求被告赔偿其因此而遭受的全部损失。

该案是因上世纪60年代美国犹他州一个名为Ute的印第安部落资产移交而产生的纠纷。该部落中部分成员是印第安混血，部分成员则是纯种印第安人。该部落的资产本来由政府托管，政府在将资产移交给部落成员的过程中将属于混血成员的资产以股份形式发放，并规定未来十年如果这些股份发生转让，纯种印第安成员具有优先购买权。

原告是其中持有股份的混血成员，其将股份卖给了过户代理商。原告认为，过户代理商在明知存在优先购买权的规定却没有告知原告。如果原告当时知晓这样的规定，显然就会对包括被告在内的非优先购买权人设定更高的卖价。美国联邦最高法院认为，如果被隐瞒的事实具有重要性，以致于投资者在作出投资决策时会将其作为重要的考量因素，那么就可以推定投资者是基于欺诈而实施的交易。法院进一步认为损失数额应当是“卖出获得的公允价值与如果没有欺诈行为所可能获得的公允价值之间的差额”。

以上的Strong案、Kardon案、Speed案再到Affiliated Ute案，美国法院通过一系列判例对于内幕交易行为的民事责任予以认可。但需要注意的是，上述案件基本上都还属于“面对面交易”或者类似于“面对面交易”。在这几起案件中，无论是交易因果关系还是损失因果关系的判断都没有太大的难度，法院的判决论理也没有将重点放在因果关系的分析上。

这一阶段有四件重要的判例，分别是1974年的Shapiro案、1980年的Elkind案、1981年的Wilson案和1983年的O’Conner案，均是联邦第二巡回法院审理的案件，这些判例确立的法律标准后来成为了ITSFEA立法的基础。

Shapiro案最为重要的意义除了大多数文献经常提到的确定了传递型内幕交易的违法责任之外，还在于法院明确了内幕交易的民事赔偿责任不仅限于“面对面交易”的情形，也适用于公开市场中的证券交易，并进一步提出了“同期反向交易者”的判断索赔资格标准。联邦第二巡回法院认为，那些主张10(b)-5规则只适用于“面对面交易”的观点，会导致证券法反欺诈条款的主要目的落空。法院进一步认为，适格的索赔投资者不限于针对被告销售行为的实际购买者，同样也针对所有在同一时期在公开场所买入公司股票且不知悉内幕信息的投资者，理由是实际购买者往往很难被确定。

Elkind案最重要的意义是法院确立了内幕交易案件中损失数额的计算方法。在该案中，法院认为，在内幕交易案件中赔偿计算标准不应当适用证券虚假陈述案件中的“实付赔偿标准”（out of pocket），因为在内幕交易案件中，原告的交易行为并不是基于被告的欺诈或者诱导，因此在内幕信息公开之前的所谓股票真实价值完全是一种臆断，而且这一计算方法实际是让内幕交易者对整个市场的波动承担责任，对内幕交易者也并不公平。法院认为如果采取按照内幕交易行为而导致的市场波动来计算损失也不可靠，要证明内幕交易行为究竟对市场波动产生了多大影响几乎是不可能的。

最终法院认为，在内幕交易案件中，赔偿计算标准应当采取“违法所得”标准，即索赔投资者可以请求内幕信息公开后一定合理时间段内市场上股票价值下降的部分，但索赔的总规模不应超过内幕交易者基于其先于其他交易者获知内幕信息之前的交易所获盈利的数额。

相对于Shapiro案，Wilson案是一个反向判例。在Shapiro案中法院确立了同期反向交易者具有索赔资格，在Wilson案中，法院则明确了“同期”是有时间限制的。该案涉及的是利空型内幕信息，而原告的买入行为是在被告卖出股票一个月之后。法院认为，Shapiro案中确立的“同期反向交易者”是有时间限制的，本案已经不能认定为是“同期”交易者了，法院据此驳回了原告的诉讼请求。不过，法院并没有进一步明确“同期”的判断标准究竟是什么。

相对于Shapiro案，O’conner案也是一个反向判例。在该案中法院明确，第一，因果关系并不要求原告是与被告之间具有明确交易配对关系的投资者；第二，同期反向交易者强调具有“同期性”，被告交易行为之前的反向交易者的损失不能与内幕交易行为之间建立起因果关系。

Shapiro案时期法院通过判例明确了内幕交易的民事赔偿责任不仅适用于面对面交易，也适用于公开交易，同时明确了因果关系的判断标准是“同期反向交易”。但是，法院并没有详细阐释为什么内幕交易的民事责任能够适用于公开交易，也没有详细分析为什么因果关系的判断标准是“同期反向交易”。应该说，这一时期的判例虽然确立了裁判规则，但并没有真正阐明这些规则背后的法理逻辑究竟是什么。

ITSFEA法案出台的背景，是80年代中期美国资本市场连续爆出影响恶劣的内幕交易案件。1984年，美国制定了《禁止内幕交易法案》，该法案允许SEC对内幕交易行为最高课以违法所得3倍的民事罚金，刑事罚金的数额也从1万美元提高到了10万美元。但是，《禁止内幕交易法案》不仅没有阻却违法行为，内幕交易案件反而逐年增多。其中1986年的“五雅痞”案、Dennis Levine案，1987年的Boesky案等，均引发了市场的广泛关注。1988年，摩根斯坦利的一名香港交易员从分析师处获得内幕信息并从事内幕交易，获利近2000万美元。同年，美林证券的一名股东William Dillon被指控通过提前获知媒体消息而获取内幕信息。一系列震动资本市场的大案促使美国立法机关考虑加大对内幕交易的惩处力度，ITSFEA法案就是在这样的背景下出台的。

ITSFEA法案中第20A条关于内幕交易民事责任的规定，基本上参考了前述美国联邦第二巡回法院的判例，在能源与商业委员会提交给国会的报告中，针对该条规定援引了前述Shapiro案、Wilson案及O’Conner案。但关于制订这条规定的考虑，在报告中并没有更为详细的论述，只是笼统地提到一直以来民事诉讼就是证券监管部门执法的重要补充。至于“同期反向交易者”的判断标准，报告也没有分析其理由，而是提出应当交给法官去填补漏洞。

ITSFEA法案之后，关于内幕交易民事责任因果关系的主要判断难点就在于“同期”的认定。法律实践主要集中于联邦地区法院的司法判例和SEC公平基金的实践。就法院判例来看，大致有三种标准：第一种是要求必须是与内幕交易之后且同一天的反向交易者；第二种是要求必须是内幕交易之后三个交易日内的反向交易者，理由是交易结算采取T+2模式。第三种则是在少部分案件中，法院将“同期”的时限宽限至6~10个交易日，但没有说明理由和裁决依据。总的来看，司法实践对于“同期交易”的解释比较严格，大部分案件中还是限制在同一交易日或者按照结算规则可以合理解释的同期范围内。SEC在通过公平基金分配内幕交易的“违法所得”时，对于“同期交易”的把握标准较之法院更为严格。在大部分案件中，SEC要求必须是与内幕交易同一日的反向交易者，如果具体案件中能够确定准确的交易对手，SEC则直接限定于事实上的反向交易对手。

总的来看，司法实践和公平基金的分配实践都对内幕交易的适格索赔投资者范围采取了较为严格的解释标准，针对内幕交易提起集团诉讼其实在确定和寻找适格原告这一环节就已经非常困难。

ITSFEA法案是在一定的市场背景下出台的，本身是对既有的司法裁判标准的确认，在实践中也并未消弥争议，总体上是立法者在特定历史条件下的一种决断。

内幕交易者利用信息优势进行交易，而这种信息优势是基于他人所不具备的职务优势或者不当信息渠道而获得，并不是内幕交易者自身市场竞争力的体现，在这种情况下已经构成了典型的隐瞒型欺诈，因此内幕交易确实具有对公平市场秩序的危害性。但是市场危害性不能当然推导出个别投资者民事索赔的正当性，个别投资者是否具备索赔的资格，取决于内幕交易行为是否对个别投资者的个人权益造成了损害。

如果回到传统的民事“欺诈”法律关系中，欺诈责任的要件之一就是“信赖”（reliance）。对此，不能不区分“面对面交易”和公开市场中的交易。在传统的民事欺诈中，由于交易双方都是“面对面”，因此如果一方存在欺诈，可以合理的推定这一欺诈行为会直接影响交易对手的交易决策。其实，在Shapiro案之前的内幕交易民事案件中，基本上也是“面对面”模式。但是从Shapiro案开始，当民事责任推广到公开交易场所中的非特定交易对手时，继续采用这样的交易因果关系推定逻辑就存在问题了。

对此，联邦第二巡回法院其实在Elkind案中已经自行推翻了Shapiro案中对交易因果关系的推定。法院在该案中正确地指出，除非是在极端的“面对面交易”情况下，在内幕交易案件中不知情的交易者是否交易，其实并不是基于内幕交易者的引诱，投资者的交易决策是独立做出的。既然在非“面对面交易”情况下，不知情的投资者并不是基于内幕交易者的引诱而是独立作出的交易决策，那么再按照面对面交易中的欺诈责任逻辑，推定被告的欺诈行为影响了原告的交易决策并认定存在交易因果关系显然就无法自圆其说了。

有的观点可能会认为，如果内幕交易者公开相关信息，那么投资者就可能会做出不同的投资决策，因此是可以推定交易因果关系的。在Wilson案中，法院其实已经分析了这一推定并不成立。因为所谓“公开信息或者戒绝交易”只是对内幕交易法理结构的一种逻辑阐释，除非内幕交易的主体就是公司本身，否则对其他的内幕信息知情人而言，其实根本没有“公开信息”这一选项，其惟一的选择就是戒绝交易。对于其他投资者来说，本来也没有提前知悉内幕信息的权利，所以也不存在如果知悉会如何决策的问题。因此，从交易因果关系这一层面内幕交易的民事责任就已经难以成立。

美国法院确立的“违法所得”计算标准的逻辑，实际是认为如果内幕信息公开，投资者就不会以当时的价格进行交易，因此内幕信息公开前后的价差就是投资者的损失。内幕交易者也正是利用这一价差而不当获利，因此民事赔偿数额的“天花板”就是内幕交易者的违法所得。

这一逻辑存在的第一个问题在于，内幕信息在法律上应当是或者不公开，或者向不特定的投资者同时公开，只要信息的有效性对整个市场是公平的，价格形成就没有失真。对此，美国联邦第二巡回法院在Elkind案中已经认可，内幕交易并不影响价格形成的公允性。既然个别投资者并不存在可以请求内幕交易者单独向其披露内幕信息的请求权，那么推定个别投资者“如果知道了内幕信息”就不会以此价格交易，在逻辑出发点上就不能成立：个别投资者既没有权利知道内幕信息，彼时彼刻的交易价格也不应当有任何不同。既然交易是基于合法的信息基础和公允的市场价格，对个别投资者而言损失也就无从谈起。

同期反向交易者标准的逻辑缺陷，在于始终将推定的起点放在交易对手方，实际上要厘清内幕交易中的关系，应当是从内幕交易者的角度去进行分析。

内幕交易者是在获取了内幕信息的情况下作出的交易决策，因此应当推定如果内幕交易者不知悉内幕信息，就不会实施交易，或者至少不会以相同的价格或者时间区间实施交易。内幕交易者实质上是从市场上攫取了本来不应当有的交易机会。因此，内幕交易的受害者，既不是交易对手方或者反向交易者，甚至也不是任何一个已经实际参与交易的投资者，而恰恰是所有与内幕交易同向的潜在投资者。这些潜在投资者本来有机会参与交易，却因内幕交易挤占了交易资源未能实现交易，因此丧失了交易和获利的机会，内幕交易者的不当获利，正是来自于这些潜在同向投资者的交易机会。

但是，这些潜在的投资者不仅不可能精确到具体个人，甚至也不可能划定一个确定的范围。内幕交易攫取的并不是某个或者某些可确定的特定投资者的利益，而是不特定投资者所共同代表的公共利益。遁此逻辑，如果要针对内幕交易者提起民事诉讼，这样的诉讼本质上已经不是私益诉讼，而是一种公益诉讼。而这正好佐证了联邦第二巡回法院提到的核心出发点：需要让内幕交易者承担责任从而阻却违法行为，以维护公平的证券市场秩序。

显然，美国法院反复强调的这一法益其实不是某个特定投资者的个人利益，而是一种公共利益。美国《证券交易法》第20A条的根本问题就在于，无论是法院还是立法者，都希望能够维护公平的证券市场秩序这一公共利益，但却又不得不诉诸于私人诉讼的形式，于是只能以一种扭曲的逻辑方式来论证内幕交易民事责任的正当性。而且，即使从强化内幕交易者法律责任的角度，在违法所得已经被没收的情况下，内幕交易者其实已经为此承担了应当承担的法律后果，再重复引入民事赔偿以强化其法律责任已无必要。

1.证券法关于内幕交易民事赔偿责任的规定有其适用的条件，在面对面交易的情形下，直接的交易对手方可以向内幕交易者主张民事赔偿。2.在公开的市场当中，内幕交易损害的是不特定潜在同向投资者的交易机会，除非引入公益诉讼机制，这些不特定的投资者难以成为私人诉讼框架下的原告。3.内幕交易者的违法所得是内幕信息公开前后的价差，但在违法所得已经被没收的情况下，内幕交易者已经为此承担了应当承担的法律后果，重复引入民事赔偿的必要性值得探讨。