《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《纪要》）与《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称新司法解释）之间并不完全是新旧法关系，《纪要》是针对债券纠纷的统一规定，适用范围涵盖了银行间市场，而新司法解释的上位法是证券法，适用范围的差异就已经决定了二者不可能完全替代。但二者也不是“一般法”与“特别法”的关系。《纪要》不是司法解释，在法律位阶上低于《纪要》。由于法律适用以“上位法优于下位法”为大前提，因此对于已经属于新司法解释调整范畴的事项，即不能再适用《纪要》。

新司法解释第六部分“损失认定”中除了第二十七条、第二十八条较为明确地表明仅针对采用集中竞价交易的“股票”外，该部分第二十四条至第二十六条，以及第二十九条至第三十一条均一体适用于证券法所规定的所有“证券”。因此理论上讲，新司法解释“损失认定”部分除第二十七、二十八条以外的条款，均应当一体适用于债券纠纷：如果《纪要》关于损失认定标准的规定如果能够纳入到新司法解释上述条款的框架之中，则可以继续适用；如果与新司法解释相关条款冲突，即应当以新司法解释为准。

不过，如果进一步仔细分析可能会发现情况要复杂得多。

新司法解释第二十五条规定，“信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。”虽然《纪要》第五部分中也明确规定债券纠纷采取实际损失赔偿标准，但是新司法解释还进一步明确了所谓“实际损失”是指“投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税”，这是《纪要》所没有明确的。新司法解释没有定义何为“投资差额损失”，而是通过第二十六条至第二十八条关于损失计算方法的规定，体现出了投资差额损失的认定标准。在这三条中，第二十七、第二十八条由于已经明确仅针对集中竞价交易的股票，因此只有第二十六条关于基准日和基准价格的规定适用于债券。

而第二十六条第一款规定，“投资差额损失计算的基准日，是指在虚假陈述揭露或更正后，为将原告应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。”这一表述至少表明，所谓“投资差额损失”，应当是在揭露日前后因证券价格变化的差额所导致的投资损失。也就是说，《纪要》第22条第2项关于还本付息的损失认定标准，即使能纳入到“实际损失”这一概念之中，也不能到“投资差额损失”的概念之中。

其实，基于《纪要》的概念使用方式也能得出这一结论。在《纪要》第22条第1项关于卖出债券的投资的损失认定标准中，就明确使用了“差额”这一概念，即“本金损失按投资人购买该债券所支付的加权平均价格扣减持有该债券期间收取的本金偿付（如有），与卖出该债券的加权平均价格的差额计算”。

在《企业会计准则》中，债券投资的投资差额，通常也是指债券投资的溢价或者折价，而不涉及债券本身还本付息的问题。无论基于新司法解释和《纪要》的概念使用，还是会计术语的惯常理解，“投资差额”均不应当包含债券的还本付息。因此，《纪要》第22条第2项关于持有债券的投资者采取还本付息的赔偿标准，就显然与新司法解释第二十五条关于赔偿范围为“投资差额损失”的规定相冲突而不应继续适用。

至于《纪要》第22条第1项，虽然相较于《纪要》第22条第2项更符合投资差额损失这一标准，但这一项中关于“在起诉日之前已经卖出债券，或者在起诉时虽然持有债券，但在一审判决作出前已经卖出的”时间节点规定，又不符合新司法解释第二十六条关于“基准日”和“基准价格”的规定，如果不经修正仍然无法直接继续适用。

既然《纪要》关于债券损失认定的标准不能继续适用，接下来的问题就是能否直接按照新司法解释的规定进行认定。对此，就需要回到债券投资中如何理解“投资差额损失”的问题。

有两个分析的维度，一个是从投资者的角度，分为揭露日后至判决前继续持有的投资者和揭露日后至判决前卖出的投资者；另一个从是否违约的角度，分为发生违约的债券和未发生违约的债券。在这上述两个维度可以产生四种情况：继续持有未发生违约债券的投资者；继续持有已发生违约债券的投资者；揭露日后卖出未发生违约债券的投资者；揭露日后卖出已发生违约债券的投资者。

（一）继续持有未违约债券的投资者

首先，与揭露日后继续持有股票的投资者不同，在未发生违约的情况下，对继续持有债券的投资者设定基准日并计算债券的投资差额损失是不合理的。股票的投资价值取决于公司未来所能产生的现金流，股票的内在价值会随着公司内外部经营环境的变化而变动，但债券与股票不同，除非发行人的偿付能力发生了变化，否则债券未来可收回金额从其发行之日起就是确定的。虽然公司的经营状况可能会影响债券在二级市场的价格，但只要发行人不发生违约，债券投资者一直持有债券至到期仍然能够获得可预期的固定收益。且不论新司法解释第二十六条第二、三款关于基准日的规定能否合理地适用于债券，基于债券这种持有至到期即可获得固定收益的特点，通过设定所谓的“基准日”或者“基准价格”来计算继续持有债券投资者的实际损失本身就与债券投资的特性不相符合。

其次，对于继续持有债券的投资者来说，还需要讨论基于不同的信用风险评估而可能产生更高的风险溢价问题。对于一级市场的认购投资者，可能会主张如果发行时虚假陈述被揭露，信用评级会下调，则其可能有机会获得更高的发行利率；对于二级市场买入的投资者，则可能会主张如果购买时虚假陈述被揭露，可能有机会以更低的价格买入，从而获取更高的到期收益率。不过，从侵权责任的角度，或然的更高风险溢价并不是侵权人应当承担赔偿责任的实际投资损失，继续持有未发生违约债券的投资者并不能据此主张投资差额损失。

因此，对于继续持有未违约债券的投资者，并没有所谓的“投资差额损失”可以主张。

（二）揭露日后卖出未违约债券的投资者

对这部分投资者而言，其可以主张的投资差额在于虚假陈述被揭露导致债券在二级市场价格下跌，该部分下跌与其购入价格的差额推定为投资损失，《纪要》第22条第1项的逻辑即在于此。

在美国学界也有观点认为，在尚未违约的情况下，二级市场上以更低的价格卖出债券的投资者所受损失实际上是一种投机损失，不应当纳入侵权赔偿的范围。不过，这种观点忽视了投资者控制投资风险的合理性，对于赔偿范围认定过于严苛。

关于卖出时点的认定还需要讨论新司法解释第二十六条规定的基准日的问题。《纪要》并没有设定卖出的基准日，其基本逻辑是揭露日后所产生的价格下跌推定都是由于虚假陈述被揭露而导致的，除非发行人能够举证推翻，但新司法解释第二十六条的规定一体适用于债券，因此基准日的问题不能不讨论。但是，由于债券本身的流通性就很低，新司法解释第二十六条第二、三款从成交量占比的角度来确定“基准日”可能很难合理地适用于债券纠纷。虽然该条第五款规定了“无法依前款规定确定基准价格的，人民法院可以根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格”，但是如果在法律上都不能确定损失计算的合理区间，将债券损失认定的全部希望寄托于“有专门知识的人的专业意见”，其可操作性和可靠性也是相当可疑的。

（三）继续持有已违约债券的投资者

继续持有已违约债券是债券索赔案件中最为主要的情形，但因为涉及到违约责任和侵权责任的关系，其投资差额损失的认定也最为复杂。首先，从因果关系角度，即使没有虚假陈述也同样存在违约风险，不能把出现违约的因果关系当然全部归因于虚假陈述行为。其次，从参与剩余财产分配的角度，由于债券可以优先参与公司破产分配，如果投资者放弃参与分配，可能会构成没有采取适当措施致命损失扩大的情形。因此能够从后续剩余财产分配中受偿的部分，从法理上也应当从损失中扣除。

从合同法的角度，发行人违约需要承担相应的违约责任；但从证券法的角度，发行人违约风险是债券投资所必须评估的最重要的投资风险。因此，投资者的投资差额损失并不是违约所导致的全部损失，而是因为虚假陈述而导致信用风险恶化所导致的差额损失。比如，假设在虚假陈述被揭露之前信用评估的违约风险为10%，在揭露之后评估的违约风险为60%，恶化的50%的信用风险才是因为虚假陈述而超出投资者预期的部分。假设价格为100元，在违约之后可以通过剩余财产分配受偿20元，对于投资者来说，剩下不能受偿的80元中还应当考虑违约风险因素，因此其中40元可以认定为是虚假陈述所直接导致的投资差额损失。但如果能够证明财务造假如此严重以至于能够合理地推断，市场如果知悉发行人的真实财务情况会认为发行人根本欠缺偿付能力，则违约与侵权责任的赔偿范围也可能发生重合。

不过，这一损失认定逻辑虽然比较简单，实际测算和操作却存在很大的困难。首先是市场因虚假陈述行为而对发行人信用风险的评估究竟产生多大偏差难以有效测算；其次，还需要评估债券持有人参与公司清算可能的受偿金额并将其从损失金额中扣除；最后，即使损失评估能够准确实现，还需要解决公司清算和债券赔偿诉讼的程序衔接问题。在《纪要》的标准下，违约和侵权责任是竞合的，因此“五洋债”案中已经申报破产债权的投资者，其针对发行人的诉讼部分被裁定驳回起诉，而针对中介机构的侵权之诉仍然在违约赔偿的范围内审理。如果采取投资差额损失标准，破产受偿和侵权诉讼可能就不再是平行的二元关系，分配受偿的数额对于确定侵权责任的赔偿数额具有基础意义。

笔者不确定现阶段相关专业机构能否对于信用风险的差异以及剩余财产的受偿数额（如果清算程序未结束时）提供可靠的评估结论，但即使上述问题能够解决，程序成本也显得过高。正因如此，即使在美国，法院也甚少在债券纠纷中去严格区分违约责任和侵权责任。从有利于争议的实质性解决角度，《纪要》第22条第2项对持有债券的投资者赔付不区分违约责任和侵权责任确实是有一定合理性的。

（四）卖出已违约债券的投资者

在债券已经违约的情况下，市场上仍然可能存在一些“秃鹫”投资者基于后续公司清算受偿的预期愿意受让债券。比如，在美国世通公司案中，公司破产程序之后违约债券的价格不跌反涨，原因就是破产程序中的受偿比例超过了市场预期。

可以确定的是，与持有已违约债券的投资者一样，应当推定卖出的价差中包含着因虚假陈述而导致的损失，但是并不能推定价差全部都是虚假陈述所导致的，其中可能更大的部分来自于直接导致违约的因素。而且，投资者在卖出债券之后，实际上是主动放弃了通过参与剩余财产分配而减少损失的机会，因此，与继续持有已违约债券一样，可能通过剩余财产分配而受偿的金额也应当从损失金额中扣除。这就意味着对于卖出债券的投资者，投资差额损失的认定同样需要解决资产评估和后续清算程序衔接的问题。

基于上述分析可以看出，在任何一种可能主张投资差额损失的情形中，几乎都无法基于某种预先设定的损失认定标准直接确定损失数额，而均需要依托专业的资产评估，而认定的标准和结论的可靠性仍然存疑，纠纷解决的程序成本也很高。既然在债券纠纷中合理地认定“投资差额损失”如此困难，《纪要》第22条第2项不区分违约责任和侵权责任的规定，从争议解决的角度确实也是有合理性的，那么能否干脆回到《纪要》设定的赔付标准解决问题呢？

问题就在于，《纪要》所设定的赔付标准可能也已经回不去了。首先需要解决的是《纪要》与新司法解释明显存在文本冲突的问题，但这还不是最棘手的问题，最根本的问题在于中介机构的责任承担标准。

其实，仅针对发行人来说，债券纠纷当中区不区分违约责任和侵权责任确实意义不大，但对于可能承担连带责任的中介机构来说，差别就是巨大的了。如果中介机构与发行人在违约责任的层面上承担连带责任，对中介机构来说就变成了债务的连带保证人；而对市场来说，债券投资则成为一种几乎无风险的投资标的。

因此，美国法院虽然不区分债券的违约责任和侵权责任，但同时也严格限定了中介机构承担连带赔偿责任的条件，仅仅因为在债券发行过程中存在虚假陈述就承担连带责任的案件其实并不多见，原因就在于损失因果关系的认定。如前所述，对继续持有已违约债券的投资者来说，如果想从侵权责任的角度索赔全部损失，就需要证明虚假陈述的严重程度已经直接影响发行人偿付能力。否则，中介机构不应当为发行人的违约责任承担连带赔偿责任。《纪要》第22条第2项之所以未能写入新司法解释，可能的重要原因之一就是尚未解决中介机构的责任边界问题。

然而，在新司法解释施行之后，损失因果关系的认定标准仍然没有明确答案。虽然新司法解释第三十一条第一款规定“人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围”。虽然从文义角度，这一规定没有特别强调损失因果关系的举证责任分配，而是要求“人民法院应当查明”，这是一大进步。但是该条第二款对于损失因果关系抗辩的规定表明损失因果关系仍然采取推定成立的原则，而第二款列举的抗辩事由显然无法为债券纠纷中中介机构的抗辩提供足够的支撑。因此，基于新司法解释关于损失因果关系的规定，中介机构仍然面临巨大的赔付风险。

于是，关于债券纠纷的损失认定标准陷入了一种两难的境地：如果按照新司法解释关于投资差额损失的标准往前走，可操作性存疑；如果回到《纪要》按照偿还本息来赔偿，不仅首先与新司法解释的文本相冲突，而且中介机构的责任边界这一根本问题仍然没有彻底解决。

解决的路径大致两条：或者从资产评估角度去解决“投资差额损失”的认定标准，或者从法律责任的角度去厘清中介机构连带赔偿责任的合理范围。笔者认为，相较而言或许后者才是更具可操作性的解决路径。