在广东高院2020年12月审结的“中车金证投资有限公司诉江苏保千里视像科技集团股份有限公司案”中，二审法院明确了非公开发行不直接适用旧司法解释，但对于“三日一价”及损失认定等技术性问题可以参照适用的裁判标准。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称新司法解释）出台之后，众多评论文章几乎一致认为，由于新司法解释取消了仅适用于公开发行证券的限定，因此非公开发行证券已经明确纳入到了新司法解释的适用范围之中。

不过，这个问题似乎还需要更细致地分析。

证券法上的虚假陈述侵权责任

证券法第八十五条是“证券虚假陈述侵权责任纠纷”这一案由的最主要法律依据，该条对于证券虚假陈述侵权责任是这样规定的:

“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”

该条确定的责任主任首先必须是“信息披露义务人”，责任情形则包含两种：一种是“未按照规定披露信息”，二种则是“公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。第一种虽然也属于司法解释的调整范围，但严格意义上能否纳入到“证券虚假陈述”的概念范畴很值得讨论，本篇在此暂时不论。那么“证券虚假陈述侵权责任”主要就是指第二种情形，而该种情形的关键核心就在于，侵权的责任主体是“信息披露义务人”，而侵权行为的形式载体是“公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料”，侵权行为的表现方式是“存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。

也就是说，要构成证券虚假陈述侵权行为，必须同时满足以上三个要件：“信息披露义务人”基于信息披露义务而面向市场投资者所“公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料”，其中“存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。如果“虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的事项并非是发行人基于“信息披露义务人”的身份，记载于“公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料”之中，则即使进而产生了民事纠纷，也并不属于证券法所指的“证券虚假陈述侵权责任”的范畴。

非公开发行中的信息披露资料

既然所谓“证券虚假陈述侵权责任”是基于“信息披露义务人”在“公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料”中“存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”而产生的特别民事责任，因此非公开欺诈发行能否纳入证券虚假陈述侵权责任纠纷的范畴，就必须考察非公开发行过程中信息披露义务的范围。

关于非公开发行的相关文件，大致可以分为两类：一类是发行人提交给证券监管机关的发行申请文件，另一类是向市场投资者公告的信息披露文件。所谓“证券虚假陈述侵权责任”即应当是发行人作为信息披露义务人，在其向市场公告的信息披露文件中存在“虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”情形，而不是指发行人作为行政许可的申请人在提交给证券监管机关的发行申请文件中存在的虚假陈述的情形。

非公开发行中的信息披露文件包括哪些呢？根据《上市公司非公开发行股票实施细则》第十三条的规定，披露的文件是上市公司董事会作出的“非公开发行股票决议”以及按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第25号一上市公司非公开发行股票预案和发行情况报告书》的要求编制的“非公开发行股票预案”，作为董事会决议的附件与董事会决议同时刊登。从内容的角度，这一阶段信息披露的主要内容体现在《非公开发行股票预案》中，当然其后还可能会有涉及监管机关的反馈和发行人回复等。

在验资结束后，发行人还应当按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第25号——上市公司非公开发行股票预案和发行情况报告书》的要求编制发行情况报告书并予以对外披露，同时作为发行情况报告书备查文件的还有发行保荐书、尽调报告、法律意见书、律师工作报告等。基于上述规定，在非公开发行过程中，发行人作为信息披露义务人的信息披露文件可以归纳为“非公开发行股票预案”以及“发行情况报告书”两大部分。

相比而言，根据《上市公司非公开发行股票实施细则》附件1“上市公司非公开发行股票申请文件目录”的规定，发行人作为行政许可申请人提交给证券监管机关的发行申请文件内容则庞杂得多，包括“发行人的申请报告及相关文件”、“保荐人和律师出具的文件”、“财务信息相关文件”以及“其他文件”。在实践发中，虚假陈述最为集中的领域其实是“财务信息相关文件”，但是这些文件在非公开发行的过程中并不是作为发行人的信息披露文件，而只是作为提交给监管机关的发行申请文件的一部分，因此除非在《非公开发行股票预案》中直接有所记载，否则不能直接作为非公开发行存在信息披露虚假的依据。

也就是说，在非公开发行过程中，发行人的“证券虚假陈述”只发生在董事会决议、非公开发行股票预案以及发行情况报告书存在“存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的情形，而包括“财务信息相关文件”在内的发行申请文件中的存在的“虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”，如果没有直接体现在《非公开发行股票预案》中，仍然不能纳入到“证券虚假陈述侵权责任”的范畴。

交易因果关系认定

即使在非公开发行信息披露文件的范围内，根据非公开发行的程序，发行情况报告书以及发行保荐书、尽调报告、法律意见书、律师工作报告等备查文件的公开也均是在验资结束之后，因此不可能基于“欺诈市场理论”去推定认购投资者是基于交易结束之后的发行情况报告书及相关备查文件而作出的交易决策。因此，能够建立交易因果关系的只能是《非公开发行股票预案》。

在中车金证诉保千里案^[1]中，关于交易因果关系的认定即是案件的争议焦点之一。该案中被告提出，一审判决“在没有行政处罚决定认定《非公开发行股票预案》存在信息披露违法的情况下，突破前置程序的规定，径行认定该方案包含虚假的意向性协议且影响了中车公司的投资决策，没有任何证据，明显不能成立”。二审法院则认为，“2016年1月28日，保千里公司公告《非公开发行股票预案》……上述预案中的近40家合作协议包括了《行政处罚决定书》认定的9份虚假的意向性协议”，二审法院据此确认了非公开发行信息披露虚假行为与认购行为之间的交易因果关系。

不过，在认定本案的虚假陈述实施日时，二审法院仍然确认了一审判决所认定的收购《报告书（草案）》的披露时点作为实施日，理由在于“保千里公司的虚假陈述行为存在一定的延续性，在首次披露虚假记载信息后，其后保千里公司于2015年2月26日，进一步披露了《报告书（修订稿）》，补充披露了包括本案所涉9份存在虚假情形的有关意向性合同，并于2016年1月28日公告《非公开发行股票预案》，其中亦包括案涉9份存在虚假情形的意向性合同，但上述情形只是对之前披露信息的补充和细化，并没有实质性改变或修正估值。”这一逻辑值得商榷，因为即便从《报告书（草案）》到《非公开股票预案》虚假陈述的内容具有延续性，也不应当将非公开发行虚假陈述的实施日倒推到《报告书（修订稿）》披露时，这是一个基本的生活逻辑问题。而这一问题产生的原因，笔者推测根源在于旧司法解释要求处罚前置，而被处罚行为的仅仅是2014年10月披露的《报告书（草案）》，而《非公开发行股票预案》未被处罚，因此法院不得不人为去建立起二者之间的“延续性”联系，以解决《非公开发行股票预案》作为虚假陈述行为的载体，实际上欠缺前置处罚决定的问题。

虽然在保千里案中，法院找到了《非公开发行股票预案》的虚假陈述内容，但在其他案件中，如果法院难以确定《非公开发行股票预案》存在虚假陈述，那么非公开发行仍然不能被纳入到“证券虚假陈述侵权纠纷”之中。投资者仍然可以通过普通的侵权责任纠纷向法院提起诉讼，但审理的基本实体规则不是证券虚假陈述的司法解释，而是《民法典》。

小结

实际上，在美国司法实践中，由于非公开发行豁免注册，也没有招股说明书(prospectus)，因此其民事索赔并不适用《1933年证券法》，而是按照普通法的侵权案件进行审理。对此，1995年美国联邦最高法院在审理Gustafson v. Alloyd Co.一案^[2]时就予以了明确，非公开发行的投资者不能援引《1933年证券法》第12节提起民事索赔诉讼，其后美国纽约南区地方法院、加州北区地方法院等法院又在一系列判例明确了投资者也不能援引《1933年证券法》第11节提起诉讼。^[3]

当然，我国证券法以及证券发行与美国不同，并非美国不适用我国也不能适用。仅从理论层面讲，非公开发行可能适用新司法解释这一判断还是成立的；但从实操层面分析，非公开发行中真正能够构成证券法所指“证券虚假陈述”行为载体的，其实只有《非公开发行股票预案》。与首发《招股说明书》不同，大多数《非公开发行股票预案》的内容比较简单，能否确认存在虚假记载仍然需要个案分析。因此，非公开欺诈发行所引发的民事索赔案件在多大程度上能够适用新司法解释来审理，仍然有待进一步观察。