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公司法系列之四：目标公司与投资者“对赌”回购股权必须减资吗？
2022-01-06


2019年的《九民纪要》在认可投资者与目标公司签订“对赌协议”回购股权有效性的同时，又要求在履行环节需要符合《公司法》关于股东抽逃出资和股权回购的要求，并特别强调对于股权回购的安排如果要实际履行，必须要先履行减资程序。
其实，目标公司与投资者采取这种“估值调整机制”，在投资回报不达预期的情况下通过股权回购的方式对投资者予以补偿本来就是股权回购制度的一个重要功能。但司法机关一直面临一个困境，就是似乎回购股权就必须减资，否则就违背了资本维持原则以及禁止抽逃出资的要求。虽然《九民纪要》试图努力回应市场的需要，但在回购就必须减资的情况下，采取在履行环节设置减资前置程序似乎也是一种不得已的选择。
然而需要讨论的问题是，公司回购股权真的必须减资吗？


一、被颠倒的法律和会计逻辑


回购股权必须减资的主要理由大概有两条：
第一，资本维持的要求。回购股权将导致其对应的注册资本减少。根据资本维持原则的要求，股东的出资已经成为公司的自有资本，公司向股东回购股权实际效果等同于股东退股，其对应的注册资本部分就应当办理减资手续，否则就等同于股东抽逃出资。
第二，公司不得持有自己股权。基于法定资本制的要求，股东必须全额认缴出资，回购之后如果公司持有自己的股权，则与上述要求相悖，因此公司回购的股权份额所对应的注册资本也就相应减少。
但是，如果公司在财务层面能够实现资本维持，同时又可以持有自己的股权，回购股权还必须办理减资手续吗？

01

资本维持原则


《九民纪要》的起草者认为，基于资本维持原则回购股权就必须减资。《九民纪要理解与适用》对此解释到，投资者的投资款通常会分别计入注册资本与资本公积，而根据《公司法》第一百六十八条的规定，“公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本。但是，资本公积金不得用于弥补公司的亏损”。因此，在投资方作为目标公司的股东的情况下，无论基于什么原因，都不能从公司“资本公积金”中拿走金钱。既然公司回购股权只能从“注册资本”中“掏钱”，因此剩下能够讨论的只有是“先减后购”还是“先购后减”的问题了。
然而这个逻辑值得商榷。
因为从财务角度讲，所谓“实收资本”、“资本公积”无非只是资产负债表中的会计科目而已，这些科目中的金额只是一种账面记载而已。无论是货币出资还是实物出资，股东的出资在银行账户或者实物上都不会贴上“注册资本”或者“资本公积”的标签。从公司现金流的角度，其实并不存在到底是从“实收资本”还是“资本公积”或者“盈余公积”、“非分配利润”去“掏钱”的问题。其实，所谓不能从公司“资本公积金”中拿走金钱的说法，即使在会计上也是有问题的。比如在股份有限公司注销库存股时，股本溢价的部分就需要冲减“资本公积”，岂不是等同于从“资本公积金”中拿走了钱？
真正的逻辑其实是因为先有法律上的减资要求，再有会计上的相应处理：关于回购必须减资最直接的法律依据是2014年《公司注册资本登记管理规定》第十二条，该条规定“有限责任公司依据《公司法》第七十四条的规定收购其股东的股权的，应当依法申请减少注册资本的变更登记”。然而，并不是因为会计上必须减资所以才有上述规定，而是因为有这个部门规章的减资要求，所以会计上才必须做减少实收资本的会计处理。实际上，资本维持最终是公司资产状况在资产负债表中的一种体现，在回购股权不会事实损及公司资本的情况下，要在资产负债表中实现注册资本的维持并没有会计处理上的障碍。因此，保障公司资本能够维持的真正关键并不在于强制公司去登记机关办理减资手续，而是在于确保公司回购股权的金额，不会事实上侵蚀到公司的注册资本。
这恰恰是域外规制股权回购的通行路径。
比如，美国公司法上即对公司回赎股份采取“合法可用之资金”的限制，只是对于“合法可用之资金”的要求还需要进一步考虑回购时公司的清偿能力（刘燕，《对赌协议与公司法资本管制:美国实践及其启示》，载《环球法律评论》， 2016年第3期）。德国在2009年之前也采取类似的标准，但在2009年会计现代化法案之后则改改为更加宽松的条件。其《有限责任公司法》第33条第2款关于股权回购规定 ，“（公司）只能回购已足额出资的自有股份，回购的前提是在回购时能够按照收购费用提取储备金，从而不会减少注册资本或者根据公司章程提取的不能支付给股东的公积金”。按照德国学界的通说，这里的储备金只是一个“虚拟”的储备金，只要公司能确保股权回购的金额不会侵蚀公司资本，就视为已经具有了足够的“回购储备金”。德国《商法典》第272条第1a、1b款则进一步规定，回购股权的面值金额，或者在没有面值的情况下的会计票面价值应当在“认购资本”科目中单独予以列示，实际上用库存股制度解决了会计处理的问题。上述规定不仅适用于股份有限公司，也适用于有限责任公司。
在此条件下，虽然理论上回购股权也有一个“注册资本账面减少“的过程，但这已经仅仅是资产负债表层面的一种会计处理，并不是法律意义上的减资了。

02

库存股问题


在公司的财务状况能够确保回购不会损及注册资本的条件下，回购无需减资还需要解决公司能够持有自己股权的问题，即库存股问题。
对于股份有限公司而言，《公司法》第一百四十二条已经明确认可了库存股制度，只是根据不同情形设定了持有的期限。对股份有限公司持有库存股予以严格限制，主要原因在于防止损害证券市场秩序，与公司是否需要办理减资手续并无关联。
对于有限责任公司能否持有库存股，《公司法》并没有规定，对此予以否定的就是前述《公司注册资本登记管理规定》第十二条。从该条的适用范围来看，其也只适用于《公司法》第七十四条所列举的回购情形，而目标公司与投资者签订协议回购股权并不在其列，而对于这种情形下的回购是否可以采取库存股制度，并没有法律上的禁止性规定。
实际上，股东必须全额认缴出资是在公司设立时确保未来公司出资能够充足的一种安排。公司设立之后，在能够保证资本维持的前提下，公司持有自己的股权与法定资本制的制度目的其实并不冲突。相比与我国的认缴制度，德国《有限责任公司法》的要求还更严格，公司设立时每个份额的实缴出资不得少于认缴金额的1/4，这也并未影响其推行库存股制度。

二、现行制度下的适用空间


有观点认为，我国《公司法》并没有对回购股权的财务条件予以限制，2018年《公司法》修改时甚至还将原来惟一一处针对股份奖励回购资金来源限制删掉了。因此，在没有财务条件限制的情况下，《九民纪要》的起草者不得不退回到用减资程序来防止抽逃出资，保护债权人的合法权益（刘燕：《“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析》，载《法学研究》，2020年第2期）。但笔者对这一分析持有怀疑：首先，从《九民纪要理解与适用》阐述的理由来看，似乎并没有提及《公司法》有没有限制回购股权的财务条件问题。其次，没有资金来源或者财务条件的限制也推导不出就应当以办理减资手续作为回购股权的前提条件，而是只能得出应当进一步区分情形予以区分处理，而不是一律将减资作为前置条件。

01

法律上的空间


其实，《公司注册资本登记管理规定》的起草者显然不会不知道回购股权不一定导致注册资本的减少，但从行政管理的角度，监管机关很难管控公司回购股权时的内部财务情况，因此为了避免股东通过公司回购股权而事实上抽逃出资，所以干脆一律规定只要按照《公司法》第七十四条回购股权，就必须办减资。
看上去似乎干净利落，但是却有一个漏洞。
《公司注册资本登记管理规定》的起草者并没有考虑有限责任公司在《公司法》第七十四条之外还有没有回购股权的其他可能性，或者即使考虑了也囿于部门规章的立法权限而无法涉及。无论如何，从法规范解释的角度，目标公司与投资者基于对赌协议而回购股权，并不在《公司法》第七十四条以及《公司注册资本登记管理规定》第十二条的文义调整范畴，因此基于对赌协议而回购股权并没有不可逾越的的法律障碍。

02

法理上的空间


即使现行法没有财务条件的限制性规定，资本维持原则也不是无法超越的障碍。无非两种情况：
一种情况是在股权回购的发生时点，公司在财务层面确实没有违反资本维持的要求，所谓的“减资”只是资产负债表层面的一种会计处理，那么当然也就没有减资的必要。
另一种情况则是在股权回购的发生时点，公司可以自由处分的资产确实已经不能覆盖股权回购的成本，如果回购必然会导致注册资本减少。在这种情况下，公司应当办理相应的减资手续；如果应当办理而未办理的，则承担相应的法律责任，由通过相应的监管机关或法律程序予以处理，民事审判层面并没有必要将办理减资作为回购的前置条件。

三、总结


有限责任公司根据《公司法》第七十四条的规定回购股权必须减资，根本上只是市场监管者的监管要求。目标公司基于对赌协议回购股权也必须减资，既没有法律上的“必须”，也没有法理上的“必然”。《九民纪要》将办理减资作为目标公司回购股权能否实际履行的前置条件是更无必要，其合理性有待进一步探讨。

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