本篇主要针对证券公司作为保荐人、承销商以及财务顾问被行政处罚的相关案件进行梳理分析，不包括证券公司在开展经纪业务、自营业务、两融业务以及投资咨询业务中被处罚的案件，也不包括被采取证券监管措施的案件。

（感谢助理车好在案例搜集、数据分析和图表制作方面提供的帮助）

（一）处罚数量

检索到的近十年证券公司被处罚案件数量为20件，其中2019年3件，2018年3件，2017年4件，2016年4件，2014年2件，2013年4件，总体上处罚数量呈平稳态势，自2015年以来，2020年首次无券商被处罚的案件。

图1：2010-2020年证券公司受处罚数量

与被处罚会计师事务所比较集中的特点不同，被处罚的证券公司分布较为分散，共计17家。其中平安证券、新时代、西南证券分别被处罚两次，涉及万福生科案、海联讯案、美丽生态案、登云股份案、九好集团案、大有能源案。

图2：2010-2020年受处罚证券公司

（二）涉及业务

其中作为保荐机构被处罚11件，财务顾问被处罚8件，同时作为股票承销商被处罚的3件，债券承销商被处罚1件。虽然绝对数量上保荐业务被处罚更多，但从时间段来看，2013年4件，2014年2件，2016年2件，2017年2件，2018年1件，呈明显下降趋势。相反，财务顾问业务被处罚案件则呈从无到有、由少到多的发展趋势，2016年第一件之后，到2019年每年均有两件。

2019年因“五洋债”欺诈发行而被处罚的德邦证券，是首例因债券欺诈发行而被处罚的承销商。

图3：2010-2020年证券公司受处罚业务类型

图4：2010-2020年保荐机构及财务顾问受处罚数量

（三）处罚幅度

处罚幅度以“没一罚一”、“没一罚二”、“没一罚三”为主，共计占75%。处罚幅度最高的为九好集团案中的西南证券，被处以五倍罚款，处罚幅度最轻的是新大地案中的南京证券，被处以警告处罚，因无业务收入故无罚款。处罚合计金额最高的是万福生科案中的平安证券，被合计处罚7665万元。

图5：证券公司受处罚幅度占比

（四）法律救济

与会计师事务所近90%的陈述申辩率相比，证券公司在处罚程序中陈述申辩的比例低得多，仅在4个案件中证券公司明确提出了陈述申辩意见，陈述申辩率仅为25%，另外还有3件案例中相关责任人员提出了陈述申辩意见，不过均未被处罚机关采纳。

与会计师事务所20%左右的复议诉讼率相比，证券公司申请复议和提起诉讼方面明显也要谨慎得多，仅有一件复议案件，为雅百特案中的金元证券，迄今尚未检索到证券公司以自己名义提起诉讼的案件。

另有相关责任人员提起诉讼的案件，例如五洋债案中德邦证券固收及债券部的负责人，以及万福生科案中平安证券的项目协办人，均就涉及自己的处罚部分向法院提起了诉讼。由于行政诉讼采取全面审查原则，因此涉及证券公司的违法事实理论上也一并纳入到了司法审查范围。

（一）未保持职业谨慎和职业怀疑

1．对举报线索或监管提示等未予关注

——康华农业案中，爱建证券在收到关于康华农业财务造假的举报，且质控部对康华农业主要客户进行暗访也发现异常后，仍于再次走访康华农业的客户时，事先告知康华农业访谈时需要查看对方的存货、收入账及凭证，未保持应有的职业谨慎。

——九好集团案中，西南证券出具独立财务顾问报告之前，浙江证监局在核查过程中已经约谈西南证券相关现场负责人员，且在询问过程中均提示过九好集团3亿元定期存单的问题，但是西南证券仍在未获取银行回函的情况下出具财务顾问报告。

2．对标的公司的信用风险未予关注

——福建金森案中，2013年因连城兰花未能提供完整的实际控制人及其亲属的个人银行资金流水以及经销商和供应商不配合提供个人银行流水，中投证券认为无法排除造假风险，进而撤回了连城兰花IPO申请。而2015年连城兰花作为本案并购重组标的公司仍然未能提供相关人员银行流水，中投证券明知相关风险依然存在，未全面评估上述风险，仍然接受连城兰花委托。

3.对异常的经营、财务指标未予关注

——振隆特产案中，信达证券在执行生产情况尽职调查程序时，对振隆特产产能利用率超过100%、出仁率逐年上升、副料异常减少、用电量异常等情况未能保持足够关注。

——海联讯案中，平安证券在核查销售情况时，对海联讯在会计期末大量集中确认销售收入的情况，未予特别关注并采取适当方法进行核查验证。因未勤勉尽责，保荐机构未能发现海联讯在相关会计期间虚增营业收入的事实。

——天能科技案中，民生证券的保荐代表人没有直接向客户发函了解情况，只是查阅了会计师针对上述客户的相关函证，没有针对天能科技2011年8月、9月会计期末销售收入异常增长的情况予以核查，且没有关注到数家公司与天能科技频繁、大额且没有经济实质的资金往来情况。

4.对材料的重大疑点未予关注

——九好集团案中，相当一部分平台供应商和平台客户之间的销货合同、发票、发货单、收款凭证等证明供应商收入的资料缺失，部分合同存在要素不完整、逻辑错误、用印和签字不一致等诸多瑕疵；九好集团和部分供应商之间的收入确认单缺失，部分供应商收入统计表显示同一控制下的两家企业之间的业务由九好集团撮合并据此确认服务费收入。

——雅百特案中，金元证券两次走访雅百特供应商上海煊益，并对公司董事长李某松进行了访谈。李某松先后出示了两张名片，名片显示其为多家公司董事长。财务顾问在知悉李某松担任多家雅百特供应商董事长，相关贸易业务存在异常的情况下，未尽到注意义务，未进一步核实雅百特与李某松所控制、安排公司的购销情况。

——雅百特案中，木尔坦项目是雅百特首单境外工程项目，毛利率达到74.16%，明显高于该公司其他同类项目平均水平，且该项目回款并非通过发包方直接回款，而是通过多个国家第三方公司大批小额回款，上述迹象表明该项目真实性存疑。

——登云股份案中，2010年至2013年6月的三包索赔费用存在巨幅波动，同与三包索赔费用存在直接关系的当期配套柴油机销售收入的变化趋势存在重大不一致，财务顾问新时代证券未对报告期内登云股份三包索赔费异常情况予以充分关注并采取进一步的核查措施。

——华泽钴镍案中，国信证券未对华泽钴镍2013年末和2014年末应收票据快速增加，并于期后迅速减少的异常情况进行必要关注，也未履行必要的核查程序，未发现华泽钴镍采用虚假票据充当还款的事实。

（二）核查不充分

1.未进行合理调查

——新大地案中，南京证券未按规定对新大地主要原材料茶籽、茶饼前十大供应商进行核查。项目组仅随机抽查了10个并非前十大供应商的农户，就在上市申请文件反馈意见的回复等文件中称，对新大地主要原材料茶籽、茶饼前十大供应商进行了核查，并作出新大地的采购情况符合实际的结论。

——福建金森案中，并购重组标的公司连城兰花销售给经销商的销售收入占营业收入比重均在80%以上。中投证券主要依赖书面核查方式，并未采取对经销商进行大量实地走访等外部检查方式进行核查，仅对1名经销商进行实地走访，不管从数量还是金额上占比都不足5%。

——大有能源案中，西南证券在尽职调查中关键核查程序缺失，未对矿区资源整合政策可能对相关目标资产带来的风险进行揭示，未对采矿许可证原件履行核查验证程序，未对采矿权的交易对手方、相关政府部门履行访谈程序，在持续督导期间未关注国土资源部网站、青海省矿业权交易中心网站关于采矿权转出的公示信息

——美丽生态案中，新时代证券的项目主办人曾向八达园林总经理了解金沙湖项目情况，但忘记对方的回复内容，且该问询未记入工作底稿。项目主办人曾向八达园林财务经理了解金沙湖项目情况，但忘记对方的回复内容，且该问询未记入工作底稿。

2.对审计报告的不合理信赖

——振隆特产案中，振隆特产产品大量出口，信达证券作为保荐机构对委托人境外客户的销售收入未执行独立函证程序，其保荐工作底稿中的函证文件均取自会计师，且未审慎核查会计师的函证，未尽到应有的注意义务，未发现会计师的询证函是由振隆特产寄发这一明显的程序瑕疵。此外，保荐机构在核查振隆特产存货情况时，未按照规定执行存货情况尽职调查，报告期内未勤勉尽责地实地抽盘大额存货，相关材料全部引用了会计师的存货盘点文件。

——华泽镍钴案中，国信证券作为恢复上市的保荐机构和重大资产重组财务顾问在出具2013年度和2014年度持续督导工作报告书时，关于不存在关联方资金占用的表述主要依据了审计结论，由于其未对审计专业意见进行必要的审慎核查，未能发现华泽钴镍关联方非经营性占用资金和采用无效票据入账掩盖资金占用的事实。

3.未对尽调实施必要控制

——九好集团案中，西南证券在函证程序实施过程中，九好集团总部安排九好集团员工参与填写询证函快递单并寄出，发函工作自始至终均有九好集团员工参与，且在子公司层面失去对函证的控制。西南证券对平台供应商和客户的实地走访核查程序完全受制于九好集团的安排，独立性丧失、程序不到位、计划内走访比例不高、访谈对象身份不符，走访过程流于形式。

——雅百特案中，由于担心木尔坦存在战乱等安全问题，财务顾问金元证券的核查人员未前往木尔坦核查该项目，而是委托2016年雅百特非公开发行项目承揽人周某前往木尔坦项目现场核查。周某将实际为伊斯兰堡公交车站的照片声称为木尔坦项目现场照片提供给其他中介机构，财务顾问并未核实现场照片真实性，直接使用周某提供的虚假施工现场照片作为核查工作底稿。

（一）证券公司尽调与财务审计的职责边界问题

从检索的案件来看，财务造假基本上会同时影响保荐机构和审计机构，只有4件案件中证券公司被处罚而审计机构未被处罚，原因均是因为相关事项确实与财务审计无关。

比如业绩预测出现误导性陈述。在美丽生态案中，新时代证券则因为对金沙湖项目和官塘项目的尽调未勤勉尽责，导致对这两个项目的工程进展情况和收入预测出现误导性陈述，被处以了“没一罚三”的较重档处罚，但审计机构亚太会计所并未被证监会处罚，而是由于美丽生态对盘盈生物资产的会计处理不当，领到了交易所的监管函。再比如在大有能源非公开发行案中，监管机关认定西南证券在尽职调查中关键核查程序缺失，未对青海省木里矿区资源整合政策可能对相关目标资产带来的风险进行揭示，审计机构并未因此案受到处罚。还有的则是不涉及审计事项的重大遗漏，比如杰能科技案中，中原证券未能发现天津丰利使用上市公司关联方杰能科技的资金用于此次收购而被处罚，又比如沈阳机床案中中德证券未通过核查发现股权转让协议文本中的新增重要条款而被处罚。

保荐人、债券承销商对于发行文件整体的真实性、准确性和完整性均需要承担责任，但也存在与财务审计角度和范围的区别，证券公司与审计机构“责任绑定”的现象在一定程度上反映出尽职调查责任与财务审计责任之间的区别还有待进一步细化。

（二）保荐人、承销商的行为与结果的关系问题

保荐机构、承销商是《证券法》惟一明确规定可以在行为与虚假记载后果没有直接关联性的情况下，基于未勤勉尽责行为即承担法律责任的中介机构。

最为典型案例是“五洋债”案，针对五洋建设的处罚决定认定的虚假记载的事实是五洋建设违反会计准则，通过将所承建工程项目应收账款和应付款项“对抵”的方式，同时虚减企业应收账款和应付账款，导致上述年度少计提坏账准备、多计利润。但对于承销商德邦证券的处罚理由则是：1.未充分核查应收账款回收风险问题；2.未对投资性房地产充分履行调查、复核程序排除资产占比较高的合理怀疑；3.控股子公司将东舜百货大厦以大幅低于公允价值的价格出售，未将此风险作为重大事项写入核查意见。但是上述三个事项均与往来款对抵没有直接关联性。处罚决定援引的法律依据也是2005年《证券法》第三十一条前半句所规定的行为责任，即“证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查”，而不考虑这一行为是否直接导致了虚假记载的客观结果。

当证券公司作为财务顾问时，其身份是证券服务机构，如果按照《证券法》第二百一十三条第三款（即2005年《证券法》第二百二十三条），则应当承担结果责任。不过，在有的案件中处罚机关可能是为了解决2005年《证券法》第二百二十三条（结果责任）在没有业务收入的情况下没有罚责的问题，而将该条与第二百二十六条第三款（行为责任）同时适用。比如在步森股份与康华农业重大资产重组项目案中，处罚决定同时认定作为独立财务顾问的爱建证券违反了2005年《证券法》第二百二十三条及第二百二十六条第三款，并按二百二十六条第三款的罚款给予了30万元的处罚。2019年《证券法》修改之后，两个条款已经合并，上述问题应当不会再发生。

（三）持续督导期内的勤勉尽责义务问题

持续督导期内的尽职调查是容易出现薄弱环节，从处罚案件来看，证券公司在持续督导期内仍然应当高度重视勤勉尽责。比如在大有能源案中，西南证券被处罚的重要原因之一就是在非公开发行项目的持续督导期内没有对矿权权属变更风险进行重点跟踪关注，导致其出具的上市保荐书和持续督导报告存在重大遗漏。

又比如在雅百特案中，山东雅百特完成借壳上市，重大资产重组完成后，金元证券在法律规定的期限内承担持续督导责任，但金元证券未对巴基斯坦木尔坦工程项目进行必要的核查，未对公司盈利承诺履行情况进行必要的核查，导致其出具的持续督导意见存在虚假记载。

再比如在华泽钴镍案中，处罚决定也认为，国信证券在持续督导期间未关注华泽钴镍及下属企业的资金往来情况，在出具持续督导工作报告书时，关于不存在关联方资金占用的表述主要依据了审计结论，未对审计专业意见进行必要的审慎核查，未能发现华泽钴镍关联方非经营性占用资金和采用无效票据入账掩盖资金占用的事实。

（四）尽职调查责任认定的非标准化特点问题

尽管市场上有希望进一步明确中介机构尽职调查职责范围的呼声，但尽职调查的非标准化特点可能决定了这一要求未必具有可操作性。美国SEC在1981年制定了176规则，尝试对承销商的尽调标准予以明确，但从实际效果来看也并不理想。

我国证券公司的处罚案件也印证了这一特点。虽然证监会及证券业协会针对保荐和承销业务的尽职调查制定了《保荐人尽职调查工作准则》或《公司债券承销业务尽职调查指引》，但仅有五个案件处罚决定援引了这些业务规则，大部分案件中并没有援引，这与针对会计所的处罚中大量援引《审计准则》形成鲜明对比。这表明，不论尽调的业务规则是否有明确规定，凡涉及发行条件或对投资者做出投资决策有重大影响的信息，保荐人、承销商以及财务顾问等均应当勤勉尽责地进行尽职调查，这也要求证券公司在开展尽职调查时需要注意保持较高的职业谨慎和怀疑以降低执业风险。